汇率波动和企业应对
■对外经济贸易大学国际经济贸易学院金融系副教授、博士生导师 袁宇菲
摘要：本篇重点介绍四方面的内容：第一，人民币汇率波动的基本原理；第二，运用该原理解释人民币汇率波动的历史事件，并预判未来人民币汇率趋势；第三，盯住汇率制度和爬行盯住汇率制度国家的汇率风险，主要涉及非洲和俄罗斯；第四，企业应对策略。
一、汇率波动的基本原理
- 购买中国资产：投资
人民币的供给来自于人民币的拥有者在外汇市场上将人民币兑换成美元、欧元、日元等其他外币。将人民币兑换为外币的动机有两种：其一，购买外国商品或服务，比如国外的石油大宗商品或者芯片类高科技产品，在贸易领域形成人民币的供给；其二，购买外国资产，比如投资者认为欧洲或美国的金融市场有更高的预期回报，投资者可能会选择投资外国资产，由此形成人民币供给。
人民币的需求是指外币拥有者在外汇市场上将外币兑换为人民币。这种兑换行为形成的原因同样也有两个：其一，使用得到的人民币来购买中国的商品或服务，形成了贸易上的人民币需求，也就是出口；其二，使用得到的人民币购买中国资产，比如外商直接投资和金融投资，持有美元购买中国的金融资产或者实体企业，需要把美元兑换成人民币才能去购买中国的生产要素和资产。
人民币汇率变动的决定因素，可以简单地理解为是由人民币的净供给所决定的，根据其影响因素主要可以分为贸易领域和金融领域。
在贸易领域，人民币的净供给等于购买外国商品减去外国人购买中国的商品构成。购买外国商品为进口，购买中国商品为出口，因此可以简化为，人民币的净供给=进口-出口=-贸易账户盈余。
在金融领域，人民币的净供给等于购买外国资产减去外国人对中国资产的购买。购买外国资产是国际资本流出，外国购买中国资产是国际资本流入，人民币的净供给=国际资本流出-流入=金融和资本账户赤字。
外汇市场供求均衡决定了人民币汇率。这种外汇市场的供求均衡可以统称为国际收支平衡，即金融账户赤字-经常账户盈余=0。经常账户盈余和贸易账户盈余只有较微小差异，因此我们使用贸易账户盈余代替经常账户差额。国际收支平衡即外汇市场供求均衡的涵义是每单位贸易（经常）账户净流入的美元将通过金融和资本账户流出，由此得到一个供求均衡条件下的人民币汇率。理解了这一基本原理，我们就可以分析人民币汇率波动的原因。
（二）贸易扰动和金融扰动
基于前文所分析的汇率波动原理，导致人民币汇率波动的有两类原因。
第一类为贸易扰动影响人民币净供给，人民币的净供给=进口-出口=-贸易账户盈余。当中国对外国产品的进口需求上升，人民币的净供给增加，将会推动人民币贬值。反之，如果外国对中国的出口产品需求上升，将导致贸易领域人民币净供给减少，推动人民币升值，直至达到外汇市场的供求均衡。
第二类为金融扰动影响人民币净供给，金融扰动的因素是国际资本流出减去国际资本流入，人民币的净供给=国际资本流出-流入=金融和资本账户赤字。当国际资本流出上升，外汇市场上人民币净供给增加，人民币将贬值，人民币贬值将会降低出口企业的生产成本，贸易盈余将增加，直至达到外汇市场的供求均衡。
通过上述分析，可以清楚地看到：如果是贸易扰动，就会导致人民币净供给增加，人民币将贬值，同时贸易盈余出现下降；如果是金融扰动，就会导致人民币净供给增加，人民币将贬值，同时贸易盈余上升。在这两种扰动情况下，人民币的贬值幅度和贸易盈余之间的关系是相反的。而预判人民币汇率的趋势，需要先判断引发近期人民币汇率波动的因素是贸易扰动还是金融扰动。这是预判人民币汇率变化趋势的核心问题。
如果贸易盈余和人民币直接汇率出现反向变动，则贸易扰动主导。譬如，观察到贸易盈余上升时，人民币在升值，意味着出口上升或进口减少，导致人民币净供给出现净减少，人民币升值和贸易盈余增加同时发生，因此可以判断出引发当前汇率波动的主要因素是贸易扰动。这时，需要基于进出口的变化趋势来预判人民币汇率走势。
如果贸易盈余和人民币直接汇率同向变动，则金融扰动主导。譬如，贸易盈余上升时，人民币在贬值。这是因为国际资本外流，导致本币贬值，促使出口企业的生产成本下降，出口增加，而进口产品价格上升，进口减少，贸易盈余上升和人民币贬值同时发生，意味着金融扰动主导。这时，需要基于国际资本流动的变化趋势来预判未来人民币汇率走势。
对人民币汇率预判出现趋势性的错误，绝大部分原因是不清楚造成人民币汇率波动的是贸易扰动还是金融扰动。
- 影响
（一）21世纪20年人民币汇率的变化
了解汇率波动的基本原理之后，可以利用该原理解释中国过去20年人民币汇率的变化。如下图所示，实线是人民币直接汇率的变化率，虚线是贸易差额的变化率。
第一阶段（2004-2005），人民币汇率和贸易差额反向变动，贸易差额上升，人民币汇率升值，这是典型的贸易主导。其背景是中国加入WTO之后，全世界对中国的出口需求上升。
第二阶段（2006-2008），这三年内贸易差额和人民币直接汇率同向变动，贸易差额在下降，人民币汇率在升值，意味着是金融主导，引起人民币汇率变化的主要原因是国际资本流入。同时，央行为了压低人民币汇率的升值幅度，在外汇市场上供给人民币，进行直接的外汇市场干预。
第三阶段（2008-2009），贸易差额在下降，人民币汇率在贬值，反向变动，因此是贸易主导，引起人民币汇率变化的主要是2008年金融危机，中国主要贸易出口国在当时是美国。美国发生金融危机，对中国商品的进口需求大幅减少，导致中国出口急剧下降。
第四阶段（2010-2015），贸易差额和人民币直接汇率基本是同向变动，属于金融主导。这五年期间，美国、日本和欧洲的货币政策轮番剧烈波动，美国的量化宽松、日本的安倍“三支箭”政策、欧洲发生了欧债危机，发达经济体的货币政策出现同步宽松，并且发生较为剧烈地波动，短期国际资本流动在此时大幅波动。
第五阶段（2015-2017），贸易差额和人民币汇率出现反向变动，属于贸易主导。这期间中国的中低端产业不断地向东南亚转移，导致中国出口增速下降，进口增速上升。
第六阶段（2018-2019），贸易差额和人民币汇率出现同向变动，属于金融主导。这段时间美国货币政策正常化，美元利率上升，国际资本流出推动人民币贬值和贸易盈余的扩张。
第七阶段（2020年至今），贸易差额和人民币汇率出现反向变动，属于贸易主导。这段时间中国的疫情管控措施得力，整体生产复苏情况好于其他国家，一些海外中低端的订单出现回流中国的情况，出口上升推动了人民币升值。
通过观察近20年人民币汇率波动的历史，可以发现一些人民币汇率波动的规律，并且建立对规律背后逻辑的理解。
贸易领域的人民币的净供给=进口-出口=-贸易账户盈余。其中，中国进口以必需品为主，进口量波动较低，因此贸易扰动主要来自两点因素：第一，国外宏观经济波动导致的出口波动；第二，大宗商品价格波动导致的进口波动。贸易扰动通常是由重大的宏观事件所造成的，在1～2年内持续的影响出口需求，譬如：中国加入WTO，促进出口，繁荣了很长一段时间；2008年金融危机导致在一、两年内中国向美国的出口处于萎缩的状态；Covid 19促使订单回流，导致中国出口需求大幅上升；俄乌战争造成的石油价格大幅上升，在进口石油数量波动较低的情况下，出现进口扩张，带来人民币净供给的上升。
金融扰动主要发生在美国货币政策或者是发达经济体货币政策出现波动时，主要影响短期资本流动。一个非常重要的观察是，货币政策并不构成影响人民币汇率波动的关键因素，货币政策影响汇率的前提都是大规模的套利交易。但是，由于中国对于短期国际资本流动实行管制，套利交易相比发达经济体的规模有限。如果金融扰动和贸易扰动之间对人民币汇率出现反向、相互矛盾的影响，贸易扰动应该会占据主导地位。
由于人民币的套利机制受限，中国政府从金融角度影响汇率的主要措施是直接外汇市场干预。而发达经济体比如美欧国家，影响汇率的主要工具是货币政策：降息扩表，本币将贬值；加息缩表，本币会升值。随着商业周期不断地实施货币政策，通过套利交易的机制，其汇率也处于不断地贬值和升值的过程。中国的措施主要是外汇市场直接干预，如2006-2008年期间央行在外汇市场上较大规模的买入人民币，压制人民币升值；在人民币贬值预期很高时，譬如 2015年股灾时，在外汇市场上卖出外币，在香港市场上直接发行债券吸收所有的离岸人民币，干预人民币贬值。在发达经济体的话语体系中，对外汇市场的直接干预是“汇率操纵”，而通过货币政策和套利机制来干预汇率，就不是“汇率操纵”。因此，为避免对外贸易上有关“汇率操纵”的指责，现在中国很少干预人民币升值，2006-2008年期间的大幅汇率干预措施难以复现。
（三）对2022年人民币汇率的预判
在理解了人民币汇率波动原理之后，我们可以据此对人民币汇率的走势形成预判，在2022年人民币汇率的变化趋势，大概率会贬值，贬值幅度在10%左右。我们可以运用上述原理从贸易扰动和金融扰动两个方面来进行解释。
贸易扰动方面的主要变化是会出现削弱之前推动人民币汇率升值的主要贸易驱动因素。第一，在2021年中国一般贸易出口的增长幅度达到34.5%，进出口增长幅度为30%，达到了5年来的最高增长速度，这构成了推动人民币汇率升值的主要影响因素。预期在2022年上半年，随着疫情在海外特别是东南亚得到缓解，订单回流逐步结束。这会削弱之前推动人民币汇率升值的主要贸易驱动因素。第二，美国货币政策正常化导致其进口需求增速下降，欧洲的经济增速放缓导致其进口需求增速下降，中国的主要贸易盈余来源于美国和欧洲，这将进一步降低我国的贸易盈余增速。第三，日本套利机制完善，普通老百姓都做外汇套利，美国货币政策正常化会导致日元大贬值，压低日本的出口成本，造成日本产品竞争力上升，日本和中国主要竞争的是各种中高端的产品，这将在中高端出口方面降低中国的贸易盈余增速。所以，从贸易扰动来解释，中国的贸易盈余增速在未来一年内大概率会出现下降，而且下降的幅度和速度可能会比较快。由于在2020-2021年期间推动人民币汇率升值的主要驱动因素是贸易盈余的扩张，因此可以认为人民币贬值的趋势是非常明晰的。
金融扰动方面的主要是美国货币政策正常化，美国已经在2022年3月份加息25个基点，并且可能会在5月份开启缩表，造成短期国际资本流出，从而对人民币产生贬值压力。虽然中国对短期资本流出实施管制，但是并不能达到完全禁止，短期国际资本，即所谓的热钱，流入和流出渠道仍然非常多。因此，从金融扰动的因素来看，也是推动人民币贬值的。
三、盯住汇率和爬行盯住汇率制度国家的汇率
盯住汇率国家，最典型的是非洲国家，采用本币汇率和美元或欧元固定兑换比例，其央行会在外汇市场上进行干预以维持汇率在短期中的稳定，基本不会升值，但是会间歇性发生突然超大幅度贬值，贬值幅度在短短几个月内达到30%以上。爬行盯住汇率国家，最典型的是俄罗斯、白俄罗斯，其央行对外汇市场进行一定的干预，和美元或欧元之间的兑换比例比较稳定，升值不太常见，即使升值，幅度也很低。在某些因素冲击下，其货币会出现大幅度贬值。因此，如果业务涉及到这两类国家，外汇风险管理是一个很大的挑战。
这些国家汇率变动的规律可以用墨菲定律来解释，短期中稳定汇率的政策反而导致汇率贬值无可避免。这些国家普遍的名义工资率上升幅度长期超过发达经济体，盯住汇率制度导致以美元计价的工资率会跟随名义工资率的上升而不断增加，增加出口部门的生产成本，降低出口竞争力。一个国家的国际收支是通过出口以及国际资本流入来产生获取外币收入，通过进口以及国际资本流出来达到外币流出。由于出口部门竞争力下降，导致外币收入部分变得非常脆弱，一旦出现外部冲击导致国际收支危机，这些国家汇率大幅贬值无可避免。
导致国际收支危机的因素是多方面的，主要概括为四类。第一，美国加息导致国际资本流出。美元加息对人民币的影响不大，但对这些国家的影响是巨大的，因为他们出口部门竞争力太弱，同时又不对国际资本流动采取管制措施。第二，贸易条件恶化，出口商品价格暴跌。这些国家出口的一般都是大宗商品，大宗商品的价格波动很大。第三，政府财政赤字货币化。政府通过铸币税为财政支出融资将会导致本币失去信用，民众不相信货币的币值会保持稳定，外国人甚至是本国人都会选择把手中的本币换成外币，外汇市场上本币的供给出现巨幅上升，导致国际资本外逃。第四，政治风险和军事冲突。比如：俄罗斯和乌克兰的冲突，导致国际资本外逃。这些国家汇率的典型特征就是在大幅贬值后的一段时间内汇率会比较稳定，但是随着名义工资率的上涨，导致出口部门脆弱性不断积累，汇率又会出现大幅贬值，大幅度贬值到一个水平后，在新的水平上再采用盯住或爬行盯住汇率。
四、企业的应对策略
（一）人民币汇率波动的应对策略
从2014开始人民币汇率进入双向波动阶段，汇率的风险管理非常重要，因为很多企业的利润空间可能也就是10%，人民币升值10%，对于出口企业就没有利润，甚至亏损。对于进口企业，人民币升值不会有太大影响，但如果贬值趋势很明显，应当尝试通过期货锁定进口成本。
汇率风险管理可以使用标准化合约，成本更低，譬如：新加坡的CNH期货-UC-SGX，可以通过国际券商直接进行交易，1个交易单位对应10万美元，交割期限多样，流动性好，交易成本极低。汇率风险管理可以依托金融机构，但如果觉得金融机构成本太高完全可以自己做，没有太高的交易成本。另外，非常关键的一点就是汇率风险管理不是货币投机，交易标的金额不能大幅超过订单覆盖的金额，否则会造成过多的风险敞口。
（二）盯住汇率和爬行盯住汇率制度国家的汇率风险应对
有些 “一带一路”的沿线国家实行盯住汇率和爬行盯住汇率制度。他们的汇率和人民币以及发达经济体的汇率之间有不同的规律。
首先，难以进行常规的汇率风险管理，外汇期权或期货都不太适用。常态时，这些国家的央行会在外汇市场上进行干预，以保证本国汇率的稳定，这时不需要进行外汇风险管理。但面临国际收支危机时，这些国家会出现突发性的巨幅贬值，贬值幅度短期内达到30%以上。其外汇市场会产生汇率贬值的单边预期，如果持有这些国家的货币或金融资产，根本找不到对手方，无法实现外汇风险管理，期权和期货基本上都处于瘫痪状态。而我国企业在这些国家属于外国企业，对当地的政治、文化和历史都不了解，特别是像财政赤字货币化、政治风险和军事冲突，尤其难以预判。
因此，从学术角度而言，企业可能更适合利用这些国家政府外债的信用违约互换工具(Credit Default Swap,简称CDS)来达到对冲汇率波动风险的作用。CDS实际上是对这些国家政府发行外债的信用违约保险。譬如，俄罗斯政府发行了10亿美元的外债，国际金融机构就会同步发行关于这个外债的一个信用保险，CDS的机制比较复杂，但本质上是一种对信用违约的保险。如果俄罗斯违约，金融机构就会给CDS持有者以赔付。这些国家政府大部分都发行以美元和欧元计价的外债，一旦发生国际收支危机，政府没有美元或欧元的收入，将无法偿还外债。国际收支危机触发汇率巨幅贬值的同时，外债必然违约，所以通过长期持有这些国家的CDS，可以对突然的汇率巨幅贬值形成一定的对冲。
CDS属于保险类金融衍生品，成本较低，适合提前布局和长期持有，用于防控汇率突然出现大幅度贬值的风险。但是通过CDS进行汇率风险管理，比直接通过货币期货进行风险管理的操作难度和复杂度高很多。譬如，外贸交易金额是100万美元，货币期货管理就是直接买\卖10个交易单位的UC-SGX期货，该操作基本没有成本。但如果是使用CDS进行风险管理，就需要考虑买多少的CDS，才能有效地对冲掉汇率风险，这就涉及到量化的问题。所以对企业而言，有关这些国家汇率风险管理很难自己操作，需要经过金融机构的辅助。
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