■中国银行北京市分行金融市场部 舒适
本篇涉及三部分内容：汇率风险中性的背景，汇率风险管理方式, 以及常见业务场景和保值工具。
一、汇率风险中性的背景
（一）交易市场、产品和规模
人民币外汇市场由两部分构成：在岸人民币市场(CNY)和离岸人民币市场(CNH)。经过长期发展，目前无论是在岸人民币市场，还是离岸人民币市场流动性都非常充裕。根据2019年的调查数据，境外的CNH市场，集中于香港、伦敦、纽约和新加坡, 交易规模合计能占到全球人民币外汇交易的3/4。因此，根据整体市场情况，境外市场的发展在很大程度上带动了人民币汇率市场化。两个市场在产品端无大的差异，基本上是即期市场和衍生品市场。衍生品市场主要包括期权、远掉期、利率掉期、交叉货币掉期。在境内人民币市场中，银行间市场和对客市场之间稍微有些差异，对客市场中绝大部分为远期衍生品市场。目前，人民币外汇交易的市场规模已经形成并处于快速发展的过程中。在CNH市场，以伦敦为例，美元兑换人民币的交易量已经超过欧元兑换英镑的交易量。从全球各货币的交易规模来看，人民币交易量排行仅次于G7货币。
（二）汇率双向波动及不可预测性增加
观察人民币汇率市场化的改革进程，2005年之前人民币是固定汇率，2005至2014年之间，中国大规模的贸易顺差以及不断积累的外汇储备，使人民币汇率处于持平不动或者大规模升值的状态，企业管理汇率的难度并不大。自2015年“8.11”汇改后，形势完全不同，人民币汇率呈现双向波动，如果企业仍然不进行外汇管理，汇率波动必然对经营产生影响。现在人民币汇率进入双向波动的新周期，汇率市场化改革是金融领域深化改革开放的重要举措，人民币汇率与境内外金融市场联系更加紧密，在当前国际宏观形式复杂多变的市场环境下，人民币汇率年波动率超过10%亦是常规表现。市场参与者对整个市场汇率的预期也会出现分化，所以在双向波动、不可预测和波幅较大的特征下，市场环境对于企业生产经营中的汇率管理提出了更精细化的要求。
观察疫情以来的情况，人民币汇率市场发生了显著变化，中国强有力的疫情管控让本国出口企业在全球供应链危机的背景下获得了巨大红利。出口增长带来了大量订单和结汇需求，经常项目顺差扩大带动涉外收入增长。Wind数据显示，2020年下半年境内银行经常项目代客收入为14,886亿美元，同比增长24%；2021年为35,994亿美元，同比增长32%；但同期内，人民币升值幅度超过12%，很大程度上抵消了出口增长给出口企业带来的利润。另外，同时期经常项目代客结汇量分别为8,518亿美元和20,396亿美元，企业未结汇金额进一步增大，分别达6,367亿美元和15,599亿美元。部分出口企业由于未提前运用套保工具，导致汇率风险暴露敞口增大，在人民币升值时选择持币观望，利润率面临较大压力。未来，在地缘政治风险、贸易顺差缩窄预期、境内外利差缩窄预期、经济增长预期变化的背景下，人民币汇率双向波动的区间可能增大，人民币汇率预期将更分化。整体来看，在当前人民币市场运行特点之下，企业树立风险中性理念，运用套保工具对冲汇率波动风险的必要性更为凸显。
从上图可以看到，“8.11”汇改后，人民币汇率双向波动特征不断凸显，近年来在汇率波动加大时，银行代客结售汇的交易量和笔数均有所上升。根据外汇收支新闻发布会上披露的数据，2021年，企业利用远期、期权等外汇衍生产品管理汇率风险的规模同比增长59%，高于同期银行结售汇增速36个百分点，推动企业套保比率同比上升4.6个百分点至21.7%，显示出企业汇率避险意识逐步增强。但是，与中国进出口总量相比，企业国际化经营不断地深化，当前企业保值业务开展比例仍然偏低，套保比例仍有待大幅提升。
二、汇率风险的中性管理
外经贸企业需了解人民币市场情况，重视汇率风险，将汇率波动纳入日常的财务决策。企业聚焦于主业，尽可能降低汇率波动对主营业务以及企业财务的负面影响，以实现预算达成，提升经营的可预测性以及管理投资风险等，完成主营业务目标。
（一）企业的汇率风险及管理方式
企业无论是开展进出口贸易，还是投融资业务，主要面临三种风险：一是交易结算风险，汇率变动对企业现金流产生影响。例如：出口企业有一笔境外应收账款，签订订单时预期6.4汇率，如果实际收汇结汇时人民币汇率涨到6.3，中间将损失1000个点。二是会计折算风险，汇率变动对跨国企业资产负债表造成影响。外币的资产负债会因为汇率的变动形成汇兑损益，体现在资产负债表里，如果不进行管理将对报表产生很大影响。三是因汇率引起的经济风险，汇率变动会对经营收入和成本费用产生影响，进而改变企业竞争优势以及未来经营性现金流。
企业的汇率管理方式，通常有三类：一是自然平衡，进出口兼营企业，通过选择一致的进出口业务结算货币，匹配资产负债的货币结构和期限，冲销汇率风险敞口。二是贸易策略， 适合于对外贸易谈判中处于优势的企业，能够与贸易对手协商结算币种、价格、期限，或在贸易合同中订立汇率条款等防范汇率风险。在日常经营中，能够达到前两者的场景并不多，很难完全覆盖所有风险。从安全稳妥的经营角度考虑，大多数企业的汇率管控需采用第三类管理方式，即运用外汇衍生品规避汇率风险，运用人民币外汇远期、掉期、期权、货币掉期等衍生品。工具的选择不是越复杂越好，关于具体场景与工具的应用案例将在最后一部分详细介绍。
（二）银行对客户市场交易的国内外比较
随着汇率双向波动的常态化，运用衍生品加强汇率风险管理将逐步成为境内企业的重要选项。与全球外汇市场相比，境内企业接触衍生工具的历史较短，对衍生品交易接受程度相对较低。对于境外企业，汇率市场起步早，接受的市场教育较多，风险防范意识更强。下图是2019年全球银行对客户市场的交易构成，其中2/3左右是衍生品的交易，1/3是即期交易。同一可比时期，境内银行的构成，接近20%是外汇衍生品，80%是即期交易，即80%的交易没有做任何汇率风险管理，境内的汇率风险管理相比境外存在很大差距。
我们坚信随着市场参与者不断地成熟以及市场的发展，企业将提高认识，很好地运用各类工具规避汇率风险。
（三）汇率管理的时机和具体内容
汇率风险管理需要在交易落地之前，建议重点做好三件事：
第一，识别风险敞口。精细化评估经营模型中风险敞口来源和种类，确定涉及的币种、期限、规模等信息。评估相关敞口对自身现金流、汇兑损益、利润率等因素的影响。有些企业利润率非常高，认为汇率波动对利润影响相对较低，因此放弃汇率风险管理。对于多数企业，每年10%的汇率波动，风险比较高，需要评估风险敞口对自身的影响是否能够承受。
第二，制定保值策略。明确并遵循3个基本原则：
1.不应过度主动管理汇率风险敞口。所有衍生品的应用背后都匹配着实际的底层资产，比如远期购汇的交易合同，一定需要有采购或者对外支付的底层资产，若没有底层资产，保值交易就变成了投机交易，相当于一个单边的风险敞口。
2.汇率风险管理业务，以成本为中心，而非利润中心。在很多场景中，衍生品的运用会涉及到现金流的收支或者交易价格的比较，企业会考虑盈亏。需要明确，汇率风险管理是作为成本，相当于以一部分成本买保险，降低风险，而不是通过交易去盈利。
3.目的是为了降低风险暴露敞口。在此基础上制定保值策略，根据经营模式、风险敞口、市场流动性、现金流匹配、成本核算、实际操作的难度制定交易策略，决定保值比例、保值期限、风险对冲工具。建议优先选择流动性好、产品结构简单、与资产负债匹配度高的交易产品。
第三，搭建一套管理评价体系。体系搭建因企业而异，规模大、各项制度要求高的企业需要具备较为完整的体系，但中小微企业，体系搭建时更重要的是需要明确各项关键事项。此外，还需要明确业务流程细则，制定科学的保值绩效评价体系：即应以汇率套期保值的有效性进行评价，而非用锁定汇率与到期日即期汇率进行“盈亏”比较。
现以案例说明如何做套保：以某大豆压榨企业为例。
该行业特点是整个业务链条非常明晰且利润率透明，在全链条中任何一环较大的波动都会导致相对较大的风险。在这种情况下，分析该集团的业务流程，主要涉及原材料采购成本（挂钩CBOT期货价格）、产成品销售成本（挂钩DCE期货价格）、与上下游供应商和客户的升贴水和基差、汇率变动等因素。建立了以升贴水、基差、商品期货和汇率四类头寸整体的成本控制模型，最后的采购价格=（DCE期货价格+销售基差）-（CBOT美元价格+采购升贴水）*外汇价格-变动成本-固定成本。上述模型明确了四类风险因子：
1.基差/贴水锁定：通过合同形式与上游供货商达成采购协议，确定升贴水价格、数量等条款；与下游客户达成销售协议，确定基差价格、数量等条款。
2.锁定采购成本：在CBOT买入大豆期货合约，锁定采购成本。
3.锁定销售价格：在DCE卖出豆油、豆粕期货合约，锁定销售价格。
4.锁定外汇成本：与银行进行外汇保值交易，锁定采购成本的汇率。这种模型将所有的四类风险因子全部分析透彻，并确定相匹配的手段，再按照控制模式去执行。只要确保整个业务链条按照预设顺序开展，价格按照要求锁定，其利润也相对应的被锁定。在这种情况下，确定风险之后，锁定的采购成本、商品合约价格、锁定的外汇成本，都与市场波动价格无关。全部锁定之后，整体利润率确定，这是一个相对完美的套保案例，整体来看大豆压榨行业的套保率非常高，很好地锁定了生产经营的成本和利润。
三、常见业务场景和保值工具
每类场景涉及的各类风险都可以由不同工具解决，各类场景和各种衍生工具可能交叉搭配出多种组合，为了便于理解，这里不一一例举，仅针对每一场景选择一个产品进行梳理。
（一）进出口业务与远期结售汇
进出口业务比较常见的场景是汇率波动对企业应收或应付账款造成影响，常用工具是远期结售汇。远期结售汇是锁定未来某一特定交易日的货币兑换汇率，如某出口企业与境外客户签订美元合同，预计半年后收汇。合同签订日即期美元兑换人民币结汇汇率为6.37，企业办理半年期美元远期结汇交易将汇价锁定在6.45。中间800个点的差异被称为掉期点，6.37是即期市场对即期汇率的定价，同时在远掉期市场也会基于利率平价理论对掉期点有市场公允定价和实时交易的定价。6.37加上800个点的掉期点形成了最终的远期汇率，也就是6.45。到期时无论人民币即期汇率是多少，企业均以6.45的价格进行结汇。通过上述操作，客户锁定远期汇率规避了未来汇率波动风险，锁定经营中的利润和现金流。
这是汇率锁定在一个可以接受的维度，不需要考虑到期之后的即期价格。无论到期时市场汇率是6.5还是6.4，都会按照锁定汇率6.45进行交割，即自锁定之后，市场波动情况与企业已经没有任何关系了，锁定的是结汇时成本。之后需要关注的只有业务期限与交易是否匹配，如果不匹配会相应地将头寸作一个调整，提前交割或者展期处理。这里的逻辑很简单，在签订外币贸易合同时，企业通常会把外币金额按照当时的汇率折算为人民币，然后考量换成人民币后成本是否合适，因此在此逻辑下签订合同时的即期汇率大概率是企业成本预算范围内的可接受汇率。在当前的远掉期市场环境下，以结汇方向为例，在刚才的案例中签订订单时即期汇率是6.37，这时做远期结汇交易，加上掉期点，最后远期全价是6.45，高于6.37。企业实现了两个功能：一是将汇率锁定在成本预算范围内，规避了汇率波动风险；二是享受了半年期限带来的利差收益。对于购汇方向，同样，签订订单时即期汇率在6.37，远期汇率还是在6.45附近，可以通过远期购汇锁定此笔订单的成本，然后作为已知的成本反映在产品销售价格中，对于成本的预算管理更加精细化，从而提高整体竞争优势。这是远期比较简单的交易模式。
（二）对外承包工程项目的汇率管理工具
第二类场景是对外承包工程、海外项目运营。这类场景涉及境外资产和投资，企业编制合并会计报表时，须将外币转换为记账货币（境内企业多数使用人民币），由于折算日汇率和历史汇率不同而使项目出现账面损失。
这里讨论一个远期结售汇差额交割的案例：某企业承包海外项目，年末记账时需合并其海外公司会计报表，项目存续期间会因汇率波动产生汇兑损益。企业可以考虑通过远期结汇差额交割来锁定报表日结汇汇率，到期日为年末最后一个工作日，到期轧差汇率选择外管局中间价，规避汇率波动产生的汇兑损益。与全额交割的不同点在于：全额交割锁定了一个汇率6.45，到期之后就以6.45将美元兑换人民币。而差额交割按照6.45和当天汇率进行轧差，如外管局中间价为6.4，则公司可从银行获得6.45与6.4之间的差价，叠加6.4的即期汇率，虽未进行实际货币兑换但依然有效的将美元的汇率锁定在了6.45，有效规避了汇率波动对报表的影响。
另外，海外工程建设类项目，通常涉及新兴市场货币交易。例如：某企业投资土耳其高速公路，收汇币种为土耳其里拉，其币值波动率较高且长期对美元呈贬值趋势，为确保经营收益，企业针对未来土耳其里拉应收账款开展无本金交割的远期外汇买卖交易(NDF)。在合约到期日，根据约定的远期汇率与当日即期定盘汇率之间的差额，折算为美元进行清算。如即期端：交易金额为3000万土耳其里拉，锁定美元兑换土耳其里拉远期价格为10。NDF端：到期日，土耳其里拉大幅贬值，美元兑换土耳其里拉为15。按照锁定价格进行无本金交割（3000万/10-3000万/15=100万），银行支付公司100万美元。分析其效果：客户通过“NDF+即期外汇买卖”，实现了与远期交易类似的保值效果；与即期价格15相比，客户以提前锁定汇率10，规避了风险锁定。外汇买卖NDF原理和远期差额交割一样，产品在新兴市场国家的投资和项目需求非常旺盛。
涉及长期外汇贷款的工程建设项目场景。当前，不少企业在一带一路沿线国家开展大量的工程建设，或在当地的投资项目需要通过银团贷款进行融资，因为项目周期长，融资期限也很长（比如15年等），这种情况下利率波动风险非常高。国际银团为了帮助企业规避利率波动风险和确保银行安全，要求企业搭配做利率保值交易，将浮动利率掉为固定利率。例如：海外工程企业通过银团贷款进行融资，金额1亿美元，期限1年，贷款利率挂钩SOFR后置平均，每季度付息一次，融资资金直接在境外使用，客户未来面临利率波动风险。企业可匹配叙做利率掉期业务，将美元债务的浮动利率置换为固定利率，以规避未来利率波动风险。
（三）跨境投融资与货币掉期
第三类场景是跨境投融资：境外发债、贷款、并购、IPO等。例如：某企业在境外发美元债，然后回到境内结汇使用，债务到期购汇还款时，一方面会有汇率风险：汇率变动对企业现金流的影响，折算风险，汇率变动对企业资产负债表的影响。另一方面是利率风险：对于选择以浮动利率计价的企业，鉴于境外发债和境外贷款期限通常较长，面临的利率不确定性相对较大，在利率上行周期风险敞口增大，这时需要同时锁定利率与汇率的风险，常用产品是货币掉期。案例：某企业通过境外银行进行融资，金额1亿美元，期限1年，贷款利率挂钩SOFR后置单利，每季度付息一次，外债回流至境内结汇使用，客户未来同时面临汇率和利率波动风险。客户可叙做美元兑换人民币货币掉期业务，将浮动利率计价的美元债务置换为固定利率的人民币债务，规避了未来利率、汇率波动风险。
前面介绍3 类业务场景和相关的保值工具，是企业在各类场景中可能会涉及到的，实际上保值工具的种类及其搭配组合，以及需要进行汇率风险管理的场景还很多，这里不再一一赘述。
最后需要说明两点：首先注意所选择的产品一定要和场景相契合，千万不要将保值交易变为投机交易，希望企业与金融机构进行良好的沟通和互动。其次，对衍生品交易的基础要求，主要有三类：一是交易协议，企业需与银行签署衍生交易协议，按照市场惯例，境内主体签署协议版本通常为NAFMII协议；二是授信/保证金，根据风险缓释相关要求，保值交易需占用相应比例的授信或保证金额度，具体额度根据币种、交易期限等因素测算；三是结算账户，套期保值业务项下，企业与银行之间进行清算时需要通过相应外币或人民币结算账户，企业须在银行开立相关账户。
(本文根据中国银行北京市分行金融市场部舒适先生在北京国际经贸系列公共讲座发言整理)
